Termina septiembre con fuertes caídas en renta variable. La situación bursátil, en lo fundamental, no ha cambiado. Todo sigue centrado en la inflación. El mensaje de los bancos centrales ha sido claro: la prioridad es el control de la inflación, aun a costa de sacrificar más crecimiento y empleo. En las últimas semanas, se ha traducido en un aumento de expectativas de nuevas subidas de tipos de interés, y en el convencimiento de que estos se mantendrán altos durante más tiempo.

El fondo Pareturn GVC Gaesco Columbus European Equity Fund Clase I bajó un 10.63%, durante septiembre, peor que los mercados bursátiles europeos. Desde su creación en junio de 2008, la rentabilidad de Columbus ha sido del 103.38%, superando ampliamente los índices de renta variable europea. La volatilidad durante los últimos doce meses ha sido del 20%.

Seguimos pensando que la clave para el comportamiento de los mercados es la evolución futura de la inflación. Las caídas que hemos visto en el precio del petróleo y en otras materias primas, así́ como el relajamiento de las disrupciones de las cadenas de suministro y las mejoras en el precio de los fletes auguran bajadas de la inflación. Creemos que estos descensos empezarán a materializarse en el último trimestre de este año y especialmente en el 2023, cuando se caigan del cálculo las subidas de la energía del año pasado.

En muchos aspectos, los fundamentales siguen siendo favorables: la demanda laboral está a niveles récords tanto en EEUU como en Europa, el sistema financiero se encuentra bien capitalizado, las familias poseen altos niveles de ahorro acumulados durante la pandemia, las empresas no han incrementado su capacidad productiva. Sin embargo, el crecimiento en el 2023 será débil, con riesgo creciente de recesión especialmente en Europa (finales 2022-principios 23) y en EEUU el próximo año.

En cuanto a la cartera, el fondo se comportó en el mes peor que el mercado, con fuertes caídas en muchas compañías, sin que hubiese noticias sobre valores individuales. Destaca, en el lado positivo:

• Ariston (+17.06 % en septiembre). La compañía italiana de calentadores anunció la compra de Centrotec Climate Systems GmbH. La empresa adquirida es líder mundial en bombas de calor. Es una adquisición que complementa el rango de productos de Ariston y permite la entrada en otros segmentos como ventilación.
• Krones (+10.35%). La compañía alemana de maquinaria para embotellar, elevó su guía de ventas esperadas para este año, al mismo tiempo que espera mantener sus márgenes. Durante el mes, también completamos la venta de VGP, Safestore y Dormakaba.

Reiteramos lo que apuntábamos el mes pasado: pensamos que los mercados bursátiles reaccionaran al alza cuando empecemos a ver mejores datos de inflación, en el último trimestre de este año y en el primer trimestre del año próximo.  Las valoraciones de la renta variable europea se encuentran por debajo de las valoraciones medias de los últimos años, los fondos de inversión han incrementado sus niveles de liquidez drásticamente y el nivel de pesimismo de los inversores se encuentra en su nivel más alto desde 2009. Todos son aspectos positivos para el comportamiento bursátil futuro. No sabemos si es el mejor momento para comprar, pero sí es un buen momento.

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El fondo Pareturn GVC Gaesco Columbus European Equity Fund clase I subió +6.20% durante julio. En los últimos doce meses el Fondo cae un -12.65% y en los tres últimos años se mantiene fuerte en el +20.21%. Desde su creación en junio de 2008, la rentabilidad de Columbus ha sido del 140.93%, superando ampliamente los índices de renta variable europea. La volatilidad en los últimos 12 meses ha sido del 16%.

Durante el mes de julio se ha producido la primera subida de tipos de interés en 8 años por parte del Banco Central Europeo. Por su parte, la reserva federal americana volvió a subir los tipos de interés en 0,75%, hasta el 2,5%. Estas subidas de tipos de interés han empujado hacia abajo la rentabilidad de los bonos gubernamentales a 10 años, casi un punto porcentual desde los máximos marcados el pasado mes. Los mercados descuentan que estas subidas van a permitir controlar la inflación y causaran al mismo tiempo una recesión, que creemos, no será profunda.

Seguimos pensando que la clave para el comportamiento de los mercados es la evolución futura de la inflación. Las caídas que hemos visto en el precio del petróleo y en otras materias primas, así como el relajamiento de las disrupciones de las cadenas de suministro, como las mejoras en el precio de los fletes auguran caídas de la inflación, que se materializaran en el último trimestre de este año y especialmente en el 2023. Reiteramos lo que apuntábamos el mes pasado: pensamos que los mercados bursátiles reaccionaran al alza cuando empecemos a ver mejores datos de inflación. Por último, es interesante que los mercados de renta fija anticipan caídas de tipos de interés el próximo año y los fondos de inversión siguen con niveles muy altos de liquidez. Ambos son aspectos positivos para el comportamiento bursátil futuro.

La presentación de resultados del primer semestre por las compañías cotizadas ha sido un revulsivo para las bolsas mundiales que han recuperado parte de las pérdidas sufridas en el primer semestre del año. Los resultados publicados muestran crecimientos de doble digito en ventas y un estrechamiento de márgenes derivado del aumento de costes en algunos sectores, pero que aún así́ permiten que los beneficios crezcan.  Tan solo una cuarta parte de las empresas han publicado resultados inferiores a los esperados.

En cuanto a la cartera de Columbus, tres compañías destacan en el mes:

• You Gov (subió un + 26.2% en el mes), la compañía británica de análisis de datos «on line» incrementó los ingresos un 28% en la primera mitad del año con aumento de los márgenes. El crecimiento del mercado americano es la principal fuente del crecimiento. La dirección no aprecia cambios en el comportamiento de los clientes, por la situación macroeconómica.
• Senior Plc anunció fuertes resultados (subió un +23.2% en el mes). La compañía británica de componentes industriales para el sector aeronáutico y de automoción aumentó ingresos un 21% en la primera mitad del año, subió también márgenes y anunció que vuelve a pagar dividendos.
• Neoen (+18.3%), la empresa francesa de renovables ingresó un 36% más y un Ebitda un 39% superior. La compañía también incremento su guía de beneficios para este año.

El lado negativo vino de Scor SE. La compañía francesa de reaseguros publicó peores resultados de lo esperado en el área de property & casualty, afectada por perdidas asociadas con el cambio climático. En noviembre, presentara un plan para reducir su exposición a ese segmento. El valor tiene un dividendo de cerca del 10% con valoraciones muy atractivas. Seguimos positivos en el valor dada su valoración y la reestructuración a acometer.

Los mercados están cambiando rápidamente. Creemos que es importante adaptar las inversiones a la nueva realidad. El retroceso de la globalización, y la vuelta de la inflación, de los ciclos económicos y de la volatilidad marcaran a los mercados en el futuro. Desde la última gran crisis, hace ahora más de 10 años, un crecimiento más bajo ha sido una señal para comprar activos de riesgo ya que por lo general, se generaba un incremento de la liquidez por parte de los Banco Centrales. Los inversores se acostumbraron a un entorno en el que los mercados de acciones y bonos tenían correlaciones negativas, a la vez que los Bancos Centrales incrementaban la liquidez si la actividad económica se deterioraba. Creemos que esto será menos probable en el futuro, ya que los bancos centrales necesitan estar muy seguros de incrementar la liquidez no conducirá a mayor inflación. También consideramos que los mercados de renta variable volverán a tener en cuenta unos ciclos económicos más frecuentes. Todo esto generara oportunidades para que la gestión activa, como la nuestra, aporte valor sustancial para nuestros clientes.
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Durante mayo, el Pareturn GVC Gaesco Columbus European MidCap Equity Fund clase I cayó un -1.02%. En los últimos doce meses el Fondo ha caído un -2.11%, mientras que ha subido un 29.82% en los últimos tres años. Desde su creación en junio de 2008, la rentabilidad de Columbus ha sido del 152.86%, superando cómodamente los índices de renta variable europea. La volatilidad en los últimos 12 meses ha sido del 13%. El fondo ha recibido recientemente la calificación cuatro estrellas por parte de Morningstar.

Mayo ha sido una continuación de la situación de los últimos meses. La inflación sigue en niveles record de hace cuatro décadas, sin evidencia de que haya tocado techo todavía. Los incrementos recientes en los precios de la energía y los alimentos, junto con las restricciones en las cadenas de suministro, continúa afectando a las economías occidentales. Las expectativas de subidas de tipos de interés por parte de los bancos centrales se han incrementado. Para este año, en EE. UU. los mercados ya descuentan subidas por parte de la Reserva Federal en cada una de las cuatro reuniones hasta final de año, pudiendo acabar los tipos por encima del 3%. En Europa, el Banco Central ya dio un giro a su discurso en marzo y abrió la puerta a empezar a subir los tipos en julio, con otra subida, al menos, en septiembre. Se continúan reduciendo por tanto las previsiones de crecimiento oficiales de diferentes organismos para este año y el próximo mientras se incrementan las de inflación. Varias instituciones privadas pronostican una recesión para el próximo año tanto en Europa como en EEUU, que será breve en el tiempo y relativamente suave.

En el lado positivo, los resultados de las compañías siguen siendo mejor de lo esperado. En nuestras reuniones nos confirman que las ventas y pedidos siguen muy fuertes, con inventarios superiores a los normales y tensiones inflacionistas tanto en materias primas y en salarios, y que los clientes están aceptando las subidas de precios con los que son capaces de mantener márgenes. Los indicadores de coyuntura relacionados con los servicios han mejorado en el primer trimestre del año por el levantamiento de las limitaciones a la movilidad, mientras que los relacionados con las manufacturas han experimentado un empeoramiento por los precios alcistas de materias primas y las disrupciones de las cadenas de producción.

Varios valores del fondo se han comportado positivamente durante el mes tras presentar buenos resultados. Destacamos los siguientes:

• Krones (+17.78% en el mes), la compañía alemana productora de maquinaria para embotellado, anunciaba unos resultados excepcionales (ingresos +12.9%) en el primer trimestre del año, al mismo tiempo que reafirmaba sus expectativas para este año
• Interpump (+10.6%) la compañía italiana especializada en la producción de bombas de presión de agua y uno de los principales grupos en el sector hidráulico, presentó también sus números del trimestre. Aumenta sus ingresos en el primer trimestre un 15.5% (+30% con adquisiciones) y mantiene sus márgenes operativos del 23.4%
• Unicaja (+9.05%), el banco español, que ha completado recientemente su fusión con Liberbank, se ve favorecido por las subidas de tipos de interés. Sus resultados no presentaron ninguna sorpresa, con subidas de comisiones y márgenes estables.

Por el contrario, las compañías con exposición al sector inmobiliario como VGP o Safestore, se han visto fuertemente penalizados por las esperadas subidas de tipos de interés. Sin embargo, son dos negocios especializados en dos áreas de crecimiento como son parques logísticos y self storage (trasteros). En nuestras conversaciones con ambas compañías, resaltan el fuerte incremento de ingresos para los próximos años y su confianza en el mantenimiento de márgenes. Creemos que la caída reciente de la cotización del valor es una oportunidad para comprar empresas de calidad.

Nuestra cartera sigue cambiando y adaptándose a la nueva situación que esperamos que resulte después de este conflicto. Destacan ahora los sectores industriales y de consumo con una inclinación hacia los «valores de normalización económica», empresas que se vieron afectadas por la pandemia y que ahora están volviendo a la actividad normal, como turismo y ocio. No hemos participado en empresas relacionadas con el sector energético, que han tenido un buen comportamiento, ya que no tenemos visibilidad en cuanto a la sostenibilidad de los altos precios de la energía a medio plazo. A finales de 2019, teníamos una posición considerable en acciones relacionadas con tecnología, software, energías renovables y salud (40% de la cartera). En el período intermedio, varias de estas acciones se vendieron por razones de valoración, algunas fueron opadas. Actualmente solo tenemos el 6% de la cartera invertida en negocios de consultoría tecnológica. Seguimos manteniendo nuestra posición en Neoen, en el sector de renovables.

Valor y crecimiento son términos de distinción comúnmente utilizados entre los inversores de renta variable que a menudo están convencidos de un enfoque u otro. Sin embargo, nosotros tenemos una visión más pragmática. Claramente, buscamos empresas que cotizan por debajo de nuestro cálculo de valor intrínseco, pero para mantener estas empresas a largo plazo también buscamos un potencial significativo para crecer. En algunos casos, la mayor parte de nuestro rendimiento esperado provendrá́ del crecimiento de los ingresos y, en otros casos, de una corrección en la infravaloración de la empresa. Al invertir en una variedad de oportunidades, estamos menos expuestos a cambios en el sentimiento del mercado, como el cambio que se está produciendo actualmente.

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